事件：公司發(fā)布2019年度報(bào)告。公司2019全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1901億元，同比增長(zhǎng)5.46%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.51億元，同比增長(zhǎng)2.38%；歸母扣非凈利潤(rùn)2.30億元，同比增加93.46%；基本每股收益0.037元，同比-10.9%。　　公司全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)及高鋁土礦自給率形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：公司是中國(guó)鋁行業(yè)唯一具備由鋁土礦開采至鋁合金生產(chǎn)，由物流貿(mào)易至新能源發(fā)電完整一體化的鋁產(chǎn)業(yè)鏈巨型生產(chǎn)企業(yè)，全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)模式有助維持公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性。此外，公司控制的鋁土礦資源量約為25.47億噸，其中國(guó)內(nèi)鋁土礦資源7.37億噸，約占全國(guó)總儲(chǔ)量的42%；國(guó)外鋁土礦資源量18.1億噸（包括幾內(nèi)亞BOFFA項(xiàng)目，較去年同期降0.6億噸），使用年限超60年，公司鋁土礦自給率遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平并已達(dá)到50%以上，鋁土礦資源的高自給率有助公司資源溢價(jià)的形成。至2019年，公司氧化鋁/碳素/精細(xì)氧化鋁產(chǎn)能為全球第一、原鋁產(chǎn)能全球第二?！　≠Q(mào)易板塊貢獻(xiàn)主營(yíng)收入，氧化鋁板塊貢獻(xiàn)主要利潤(rùn)：貿(mào)易板塊影響公司主營(yíng)規(guī)模，但氧化鋁板塊貢獻(xiàn)公司主要利潤(rùn)。公司核心三大業(yè)務(wù)板塊營(yíng)收顯現(xiàn)分化，貿(mào)易板塊營(yíng)收因電鋁及氧化鋁貿(mào)易量的增加而明顯增厚（+11.7%占總營(yíng)收比例升至83.5%），但氧化鋁及原鋁板塊因氧化鋁價(jià)格下跌（年FOB-29.6%）及原鋁銷量下降（-9.1%）而導(dǎo)致營(yíng)收各出現(xiàn)-0.6%及-8.8%的回落，并導(dǎo)致鋁板塊核心毛利率降至6.95%。此外，貿(mào)易及氧化鋁板塊毛利率分別-0.86%及-3.99%至1.46%及10.97%，原鋁板塊毛利率+3%至8.32%，主因氧化鋁價(jià)格及用電成本下降?！　」狙趸X產(chǎn)量占全國(guó)20%，鋁業(yè)務(wù)銷售因行業(yè)低迷而現(xiàn)萎縮：公司2019年氧化鋁產(chǎn)量+2.5%至1380萬噸，占全國(guó)氧化鋁總產(chǎn)量19.3%；電解鋁產(chǎn)量-9.1%至379萬噸，占全國(guó)電鋁總產(chǎn)量10.5%。氧化鋁及電鋁銷量雙下滑反映出行業(yè)弱化對(duì)公司運(yùn)營(yíng)狀況的負(fù)面影響，其中公司氧化鋁銷量-2.95%至723萬噸，電鋁銷量-11.9%至379萬噸，公司電解鋁庫(kù)存量增長(zhǎng)28%，公司電鋁庫(kù)存的流動(dòng)性及對(duì)沖壓力增大。　　海外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有限，公司經(jīng)營(yíng)狀態(tài)穩(wěn)定：鋁行業(yè)營(yíng)收分布方面，公司大陸地區(qū)營(yíng)收占總營(yíng)收比例96.9%，整體毛利率7.14%；境外地區(qū)營(yíng)收僅占3.1%，毛利僅為0.78%?？紤]到疫情擴(kuò)撒化導(dǎo)致海外營(yíng)收不確定性的加大，公司主營(yíng)收入的分布特點(diǎn)對(duì)公司2020年?duì)I收形成一定安全壁壘。此外，公司資產(chǎn)負(fù)債率連續(xù)5年下降至65.17%，三費(fèi)占比下降0.42pct至5.43%。公司年內(nèi)處置中鋁南海、寧夏中寧產(chǎn)生的投資收益及處置山西華圣電解鋁指標(biāo)產(chǎn)生的資產(chǎn)收益是非母凈利增加的主因?！　《囗?xiàng)目即將投產(chǎn)，盈利能力進(jìn)一步提升：幾內(nèi)亞1200萬噸/年的BOFFA鋁土礦項(xiàng)目即將投產(chǎn)，2020年3月該項(xiàng)目1號(hào)線鋁土礦輸送系統(tǒng)重載試車成功，第一船鋁土礦已抵達(dá)日照港(2.500, -0.02, -0.79%)。廣西防城港200萬噸氧化鋁項(xiàng)目預(yù)計(jì)在2020年投產(chǎn)，滿產(chǎn)后公司氧化鋁產(chǎn)能將提升15%以上，預(yù)計(jì)每年可產(chǎn)生54億元的現(xiàn)金流貢獻(xiàn)。公司鋁產(chǎn)業(yè)鏈上游供給端有產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)的預(yù)期，有助公司營(yíng)收規(guī)模的進(jìn)一步釋放?！　′X價(jià)：鋁價(jià)進(jìn)入2020年在庫(kù)存激增與原油價(jià)格再調(diào)整雙壓下跌破完全生產(chǎn)成本，進(jìn)入三月已有62.5萬噸電鋁產(chǎn)能進(jìn)入減產(chǎn)檢修，后期鋁供應(yīng)顯現(xiàn)剛性的概率加大；境內(nèi)消費(fèi)因鋁加工企業(yè)開工率提升而回暖，但鋁材出口因疫情擴(kuò)散而弱化，考慮到后期需求仍有集中體現(xiàn)預(yù)期，鋁消費(fèi)或呈前低后高，年均價(jià)或?yàn)?2000元/噸左右?！　∮A(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2020-2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為1813.7/1967.9/2060.0億元；歸母凈利潤(rùn)分別為8.4/10.0/11.8億元；EPS分別為0.05/0.06/0.07元，對(duì)應(yīng)PE分別為58.3/49.0/41.6，維持“推薦”評(píng)級(jí)?！　★L(fēng)險(xiǎn)提示：鋁價(jià)長(zhǎng)期處于成本線之下；下游鋁需求下滑；公司經(jīng)營(yíng)運(yùn)輸風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)。