1. 云南氣候干旱使全國產(chǎn)能低于天花板，海外復(fù)產(chǎn)存在較大不確定性

1.1 電解鋁產(chǎn)能向云南、廣西轉(zhuǎn)移基本完成

我國是全球最大的電解鋁生產(chǎn)國與消費(fèi)國。2022 年我國電解鋁產(chǎn)量為 4043 萬噸，占全球總產(chǎn)量的59%。據(jù) Mysteel 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2022 年全球前十五大電解鋁生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)量為 4468 萬噸，占全球總產(chǎn)量的65%，其中中國企業(yè)占據(jù)了七個(gè)席位，包括中鋁、宏橋、信發(fā)、國電投、東方希望、酒鋼和神火，產(chǎn)量共計(jì)2583萬噸，占全球總產(chǎn)量的 37%；剩余 8 家海外企業(yè)分別是俄鋁、力拓、阿聯(lián)酋環(huán)球鋁業(yè)、美鋁、海德魯、韋丹塔、巴林鋁業(yè)和印度鋁工業(yè)有限公司，產(chǎn)量共計(jì) 1884 萬噸，占全球總產(chǎn)量的 27%。2022 年我國電解鋁凈進(jìn)口量為 47.95 萬噸，較 2021 年的 156.91 萬噸、2020 年度的 105.47 萬噸均有明顯的下降，但仍遠(yuǎn)大于出口數(shù)量。

電解鋁產(chǎn)能從山東、河南向云南、廣西轉(zhuǎn)移。2017 年 4 月，工信部等四部委出臺清理整頓電解鋁違法違規(guī)項(xiàng)目，形成了電解鋁合規(guī)產(chǎn)能的天花板；2020 年 9 月，中國明確提出“雙碳”目標(biāo)，山東、貴州等多個(gè)省市先后出臺了 2021 年以后嚴(yán)禁新增電解鋁等高耗產(chǎn)能的政策，電解鋁產(chǎn)能從山東、河南等煤電省份向云南、廣西等綠電省份轉(zhuǎn)移。據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，山東省電解鋁產(chǎn)能從 2017 年的1167.8 萬噸減少至2022年的 837 萬噸，占比從 2017 年的 26.6%下降至 2022 年的 17.5%；河南省電解鋁產(chǎn)能從2017 年的385萬噸減少至 2022 年的 210 萬噸，占比從 2017 年的 8.8%下降至 2022 年的 4.4%。據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，云南省電解鋁產(chǎn)能從 2017 年的 158.5 萬噸增加至 2022 年的 638 萬噸，增幅達(dá) 303%；廣西省電解鋁產(chǎn)能從2017 年的139.5萬噸增長至 2022 年的 279.5萬噸，增幅達(dá) 104%。

新增電解鋁產(chǎn)能逐年減少，產(chǎn)能轉(zhuǎn)移基本完成。據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2020 年以來，國內(nèi)電解鋁新增產(chǎn)能267 萬噸，其中 200.5 萬噸位于云南與廣西，占全部新增產(chǎn)能的 75%。

1.2 云南氣候干旱或影響電解鋁產(chǎn)能釋放進(jìn)度

云南枯水期限電減產(chǎn)影響產(chǎn)能釋放進(jìn)度。水力發(fā)電分豐水期和枯水期（每年12 月至次年5 月），枯水期的發(fā)電量僅占全年總量的三分之一，可以利用火電作為水電的補(bǔ)充，持續(xù)上漲的煤價(jià)使火電補(bǔ)給能力匱乏。從 2022 年三季度開始，西南地區(qū)因?yàn)殡娏o張，電解鋁廠開始降負(fù)荷減產(chǎn)。據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2023年我國電解鋁已減產(chǎn)產(chǎn)能約 120 萬噸，其中約 110 萬噸位于云貴地區(qū)，受西南地區(qū)干旱，水電供應(yīng)不足而限產(chǎn)。

云南電解鋁周期性停減產(chǎn)或成常態(tài)。2018 年以來，云南地區(qū)憑借水電優(yōu)勢，吸引了大量電解鋁產(chǎn)能轉(zhuǎn)入，產(chǎn)能由 2017 年的 158.5 萬噸增長到 2022 年的 638 萬噸，增幅超 300%，水電支撐不起龐大的電解鋁產(chǎn)能。據(jù) SMM 數(shù)據(jù)，2021 年 5 月云南省因電力不足影響電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能約 115.8 萬噸，約占總產(chǎn)能規(guī)模的30%。據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2022 年 9 月云南省因電力不足造成減產(chǎn)產(chǎn)能 124 萬噸，占運(yùn)行產(chǎn)能的23.5%。

云南氣候干旱或致電解鋁復(fù)產(chǎn)時(shí)間推遲、規(guī)模減小。據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2023 年我國電解鋁總復(fù)產(chǎn)規(guī)模約 356 萬噸，其中一季度已復(fù)產(chǎn) 89 萬噸；待復(fù)產(chǎn) 267 萬噸產(chǎn)能中，72%產(chǎn)能位于云南；樂觀預(yù)期下，5-6 月份豐水期云貴地區(qū)產(chǎn)能會復(fù)產(chǎn)。云南省應(yīng)急管理廳發(fā)布的《2023 年全省第一季度自然災(zāi)害情況》顯示，2023Q1 云南省平均降水量較往年同期偏少六成，為近 10 年同期最少，全省四成以上地區(qū)累計(jì)降水不足10毫米，平均氣溫較常年同期偏高 0.9℃。2023 年 4 月 18 日云南省防汛抗旱指揮部發(fā)布《關(guān)于調(diào)整抗旱應(yīng)急響應(yīng)的通知》決定于 4 月 18 日 12 時(shí)將抗旱應(yīng)急響應(yīng)由Ⅳ級提升至Ⅲ級應(yīng)急響應(yīng)。據(jù)云南省氣象部門監(jiān)測，全省 91%（114 站）的站點(diǎn)出現(xiàn)氣象干旱，較 1 月 1 日干旱站點(diǎn)數(shù)增加 84%（增加52 站），其中68%的站點(diǎn)（85 站）為重特旱，主要分布在昆明、曲靖、文山、預(yù)習(xí)、紅河等州（市），對云南地區(qū)電解鋁復(fù)產(chǎn)時(shí)間與規(guī)模帶來較大的不確定性。

因產(chǎn)能轉(zhuǎn)移而新增電解鋁項(xiàng)目產(chǎn)能主要是云南宏泰。國內(nèi)電解鋁新增產(chǎn)能可對西南地區(qū)限電減產(chǎn)形成一定補(bǔ)充，但新增產(chǎn)能有限，據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)，2023 年國內(nèi)擬投產(chǎn)產(chǎn)能約 177.7 萬噸，新增產(chǎn)能主要集中在云南，甘肅，內(nèi)蒙古，貴州和四川地區(qū)，主要新增產(chǎn)能來自于云南宏泰（預(yù)計(jì)二季度投產(chǎn)108 萬噸），其投產(chǎn)時(shí)間與投產(chǎn)規(guī)模均與云南降水量密切相關(guān)。

1.3 海外電解鋁復(fù)產(chǎn)時(shí)間不定，鋁材出口量有望增加

海外電解鋁產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)時(shí)間不確定性強(qiáng)。2022 年海外因能源成本問題與罷工造成減產(chǎn)，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，減產(chǎn)規(guī)模約 244 萬噸，其中已有約 90 萬噸于 2022Q4 和 2023Q1 復(fù)產(chǎn)，德國13 萬噸計(jì)劃于2023Q2復(fù)產(chǎn)、羅馬尼亞 16 萬噸計(jì)劃于 2023Q3 復(fù)產(chǎn)、尼日利亞 19 萬噸計(jì)劃于 2024Q3 復(fù)產(chǎn)，其余減產(chǎn)產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)時(shí)間未定。

海外電解鋁減產(chǎn)使得國內(nèi)電解鋁出口量增加。據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2022 年我國電解鋁進(jìn)口量為239萬噸，同比減少 26%；出口量為 660 萬噸，同比增加 18%；凈出口量為 421 萬噸，同比增長75%。2023年海外大部分電解鋁產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)時(shí)間未定，預(yù)計(jì)海外電解鋁供應(yīng)仍處于偏緊態(tài)勢，利好國內(nèi)電解鋁出口。

2. 原材料面臨產(chǎn)能過剩壓力，疏解電解鋁成本

2.1 原材料與電力占總成本約 90%

電解鋁主要成本由氧化鋁、預(yù)焙陽極和電力成本構(gòu)成。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2022 年電解鋁行業(yè)完全平均成本中氧化鋁占 33%，預(yù)焙陽極占 17%，電力占 36%，三部分合計(jì)占總成本的86%。使用電解法生產(chǎn)1噸原鋁大約需要 1.93 噸氧化鋁，0.45 噸預(yù)焙陽極，0.02 噸氟化鋁以及 13600 度電。

2.2 氧化鋁：預(yù)計(jì) 2023 年新投產(chǎn)能 360 萬噸，面臨供應(yīng)過剩壓力

全球氧化鋁產(chǎn)量逐年增長，從 2016 年的 11985 萬噸增長到 2022 年的 14008 萬噸；中國氧化鋁產(chǎn)量從2016 年的 6083 萬噸增長到 2022 年的 7976 萬噸，產(chǎn)量增量為 1893 萬噸，占全球產(chǎn)量增量的94%。

氧化鋁具有明顯的地域性差異，面臨供應(yīng)過剩壓力。目前，我國氧化鋁企業(yè)的產(chǎn)能分布表現(xiàn)出明顯的地域聚集特點(diǎn)，主要分布在山東、山西、河南、廣西等礦石資源相對豐富的地區(qū)，具有較為明顯的資源導(dǎo)向性，用礦選擇的不同以及運(yùn)輸冶煉過程中的損耗使得氧化鋁價(jià)格表現(xiàn)出較為明顯的地域性差異。據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2022 年山東氧化鋁產(chǎn)量 2546 萬噸，占全國產(chǎn)量的 32.8%，開工率為87%；山西氧化鋁產(chǎn)量為1937萬噸，占全國氧化鋁產(chǎn)量的 24.9%，開工率為 78%；廣西氧化鋁產(chǎn)量 1226 萬噸，占全國氧化鋁產(chǎn)量的15.8%，開工率為 86%。整體來看，我國氧化鋁產(chǎn)能基本能滿足電解鋁的生產(chǎn)需求，對外依存度低，根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2022 年我國氧化鋁建成產(chǎn)能 9675 萬噸，較 2021 年同比增長了 9.2%；產(chǎn)量為7768 萬噸，較2021年同比增長了 7.65%；產(chǎn)能利用率為 80.29%，較 2021 年下降了 1.16 個(gè)百分點(diǎn)。

氧化鋁暫未設(shè)置產(chǎn)能天花板，新投產(chǎn)能投放激烈。據(jù) SMM 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，目前我國氧化鋁建成產(chǎn)能已經(jīng)突破億噸，截至 2023 年 4 月，除去已經(jīng)停減產(chǎn)暫無復(fù)產(chǎn)計(jì)劃的產(chǎn)能，國內(nèi)氧化鋁總建成產(chǎn)能已達(dá)到10025萬噸，同比增長 7.56%；2023 年新投氧化鋁產(chǎn)能合計(jì) 360 萬噸，均在今年上半年全部投產(chǎn)完畢，下半年暫無投產(chǎn)計(jì)劃。

2.3 預(yù)焙陽極：成本壓力消失，價(jià)格回落

石油焦和煤瀝青是預(yù)焙陽極的主要原材料。在電解鋁生產(chǎn)過程中，預(yù)焙陽極有著電解槽“心臟”的美譽(yù)，其性能的好壞和工作周期的長短對電解鋁的生產(chǎn)有著極為重大的影響，主要表現(xiàn)在電流效率、鋁液品級、單位能耗等經(jīng)濟(jì)技術(shù)指標(biāo)。石油焦和煤瀝青是生產(chǎn)預(yù)焙陽極的主要原材料，生產(chǎn)1 噸預(yù)焙陽極需要石油焦 1.09 噸、煤瀝青 0.17 噸；其中，石油焦是預(yù)焙陽極的骨料，占預(yù)焙陽極總重量的80%以上。2022年華東地區(qū)預(yù)焙陽極年均價(jià)為 8183 元/噸，較 2021 年同比增長了 72%，主要系石油焦價(jià)格上漲所致。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2023 年 3 月 31 日華東地區(qū)預(yù)焙陽極均價(jià)為 7567 元/噸，較 2022 年底的8640 元/噸下降了12%。

2023 年預(yù)焙陽極生產(chǎn)穩(wěn)定。2021 年我國預(yù)焙陽極產(chǎn)量 2098 萬噸，同比增長了5.59%；2022上半年我國預(yù)焙陽極產(chǎn)量 1026 萬噸，同比減少了 2.17%。據(jù)安泰科統(tǒng)計(jì)，截至 2023 年1 月底，中國預(yù)焙陽極建成產(chǎn)能 2863 萬噸/年，環(huán)比增加 43 萬噸/年；1 月運(yùn)行產(chǎn)能約 2100 萬噸/年，開工率為74%，同比提高8個(gè)百分點(diǎn)，主要系新產(chǎn)能穩(wěn)步釋放以及采暖季限產(chǎn)影響減弱；預(yù)估 1 月產(chǎn)量為 188 萬噸，環(huán)比增長0.7%，同比增長 7%。 預(yù)焙陽極價(jià)格回落，電解鋁成本壓力減小。2021 年 12 月，俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)致能源價(jià)格高企，石油焦與煤瀝青價(jià)格上漲導(dǎo)致預(yù)焙陽極價(jià)格上行，帶動電解鋁成本提高。2023 年以來，能源價(jià)格逐漸回落，帶動預(yù)焙陽極價(jià)格回落，對電解鋁成本壓力疏解；預(yù)計(jì) 2023 年全年預(yù)焙陽極生產(chǎn)穩(wěn)定，原材料價(jià)格趨于穩(wěn)定或持續(xù)回落。

2.4 電力：新疆、內(nèi)蒙有低電價(jià)優(yōu)勢，煤炭供應(yīng)充足帶動電力成本下降

煤炭下跌行情下，自備電廠企業(yè)優(yōu)勢明顯。根據(jù)中國煤炭市場網(wǎng)數(shù)據(jù)，2022 年秦皇島港動力煤年均價(jià)為 1043 元/噸，較 2021 年同比增長了 33%，致使電解鋁電力成本上漲；隨著采暖季結(jié)束，居民端用電需求減弱，2023 年 3 月底秦皇島港動力煤平倉價(jià)為 930 元/噸，較年初下降了 9.8%。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年 1-2 月全國原煤產(chǎn)量 7.34 億噸，同比增長 5.8%，煤炭供應(yīng)穩(wěn)定增長，預(yù)計(jì)2023 年電解鋁電力成本壓力減小。 新疆、內(nèi)蒙、云南有明顯的電價(jià)優(yōu)勢。根據(jù)北極星電力網(wǎng)數(shù)據(jù)，2023 年3 月份山東、新疆、內(nèi)蒙、云南、河南工商業(yè)電價(jià)分別為 392.20、265.81、301.62、291.63、506.39 元/MWh，對應(yīng)單噸電解鋁電力成本分別為 5334、3615、4101、3966、6887 元/噸。從數(shù)據(jù)中可以看出，新疆、內(nèi)蒙、云南有明顯的電價(jià)優(yōu)勢，但是云南受豐水期與枯水期的影響，電力供應(yīng)具有周期性，在電力供應(yīng)緊張時(shí)，電解鋁被迫停產(chǎn)。

3. 新能源需求穩(wěn)定增長，傳統(tǒng)需求回暖形成補(bǔ)充

3.1 交通運(yùn)輸對鋁消費(fèi)量占比提升明顯

我國電解鋁的消費(fèi)結(jié)構(gòu)悄然變化，交通運(yùn)輸是增速最大的板塊。中國已經(jīng)連續(xù)十幾年成為全球最大的電解鋁消費(fèi)國，電解鋁消費(fèi)量增長的同時(shí)，消費(fèi)結(jié)構(gòu)正悄然發(fā)生著變化。建筑地產(chǎn)業(yè)對電解鋁的需求是最大的，雖然由 2016 年的 32%降到了 2022 年的 26%，仍然是電解鋁消費(fèi)結(jié)構(gòu)中占比最大的板塊。交通運(yùn)輸是對電解鋁消費(fèi)增速最快的板塊，由 2016 年的 16%增長到了 2022 年的 25%，是鋁消費(fèi)中占比第二大的板塊，幾乎與建筑地產(chǎn)業(yè)持平。

3.2 穩(wěn)增長政策利好下，傳統(tǒng)需求逐漸回暖

地產(chǎn)政策利好，對鋁需求有望獲得邊際改善。2022 年建筑業(yè)鋁消費(fèi)量為1041 萬噸，較2021年同比下降了 18%；建筑業(yè)用鋁主要表現(xiàn)在門窗、建筑裝飾等，2023 年疫情影響逐漸消失，國家房地產(chǎn)利好政策頻出，建筑業(yè)對鋁的消費(fèi)需要逐步回暖。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2023 年 2 月我國國房景氣指數(shù)為94.67，較2022 年 12 月的 94.36 略有回暖。

電網(wǎng)建設(shè)帶動傳統(tǒng)鋁需求增長，國家電網(wǎng)投資額創(chuàng)歷史新高。2021 年我國電網(wǎng)建設(shè)投資完成額為4951億元，同比增長 5.36%；2022 年我國電網(wǎng)建設(shè)投資完成額為 5012 億元，同比增長1.23%。國家電網(wǎng)董事長辛保安再接受央視新聞采訪時(shí)表示，2023 年將加大投資，其中電網(wǎng)投資將超過5200 億元，創(chuàng)歷史新高。

傳統(tǒng)家電消費(fèi)用鋁需求逐漸回暖。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年我國空調(diào)產(chǎn)量1.93億臺，同比減少0.05%；我國冰箱產(chǎn)量 0.73 億臺，同比減少 5.61%。在 2023 年國內(nèi)穩(wěn)增長政策加持下，需求逐漸回暖。據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2023 年 1-2 月家用空調(diào)累計(jì)銷售量 2400 萬臺，同比增長 4.3%，其中2 月銷量1369 萬臺，同比增長41.3%；2023 年 2 月冰箱產(chǎn)量為 617.3 萬臺，同比增長 15.9%，銷量為 561.9 萬臺，同比增長1.9%。

3.3 新能源汽車與光伏貢獻(xiàn)鋁需求增量

汽車輕量化與新能源汽車是鋁需求的一大增長點(diǎn)。汽車輕量化作為汽車產(chǎn)業(yè)重要發(fā)展方向，其含義就是在滿足汽車強(qiáng)度要求、保證汽車安全性能的前提下，使整車質(zhì)量降低。鋁合金材料憑借其密度低、導(dǎo)熱性好、抗腐蝕性效果好等特性而成為車用輕質(zhì)材料最為火熱的一個(gè)選擇。據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2023Q1我國汽車銷量為 607.62 萬輛，同比減少 6.55%；其中，2023 年 3 月我國汽車銷量為 245.1 萬輛，同比增長9.72%，環(huán)比增長 24.03%；據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，2023Q1 我國新能源乘用車銷量為 131.36 萬輛，同比增加22.81%；其中，2023 年 3 月新能源乘用車銷量為 54.3 萬輛，同比增長 22.12%，環(huán)比增長 23.67%。預(yù)計(jì) 2023 年汽車耗鋁量約 442 萬噸。根據(jù)國際鋁協(xié)數(shù)據(jù)，2020 年中國傳統(tǒng)乘用車用鋁量僅約138.6kg/輛，純電動和混動新能源乘用車單車用鋁分別為 157.9kg/輛和 198.1kg/輛；北美純電動汽車的單車用鋁量為292kg/輛，混動新能源單車用鋁量為 206kg/輛。工信部《節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖》提出我國汽車輕量化單車用鋁目標(biāo)：2025 年和 2030 年分別實(shí)現(xiàn) 250kg/輛和 350kg/輛。據(jù)中汽協(xié)預(yù)測，2023 年我國汽車總銷量為 2760 萬輛，同比增長約 3%；按單車用鋁量 160kg 進(jìn)行測算，2023 年汽車耗鋁量為442 萬噸。

光伏用鋁需求隨著光伏裝機(jī)量的增長而增長，預(yù)計(jì) 2023 年光伏耗鋁量約284 萬噸。光伏用鋁主要體現(xiàn)在光伏組件中的光伏邊框和分布式光伏電站中的光伏支架，光伏邊框用于固定、密封太陽能電池組件，光伏支架用于擺放、安裝、固定太陽能電池面板。據(jù) TrendForce 數(shù)據(jù)，2022 年全球光伏新增裝機(jī)228.5GW，同比增長 38.74%。據(jù)國家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，2022 年我國新增光伏裝機(jī) 87.41GW，同比增長59.13%；2023年1-2月新增光伏裝機(jī) 20.37GW，同比增加 9.52GW。據(jù) CPIA 預(yù)測，2023 年全球新增光伏裝機(jī)280-330GW，我國新增光伏裝機(jī) 95-120GW。據(jù) SMM 預(yù)計(jì)，2023 年光伏組件耗鋁量約為 198 萬噸，光伏支架耗鋁量約為86.3 萬噸，合計(jì) 284.3 萬噸，較 2022 年漲幅約 30%。

4. 全球低庫存對電解鋁價(jià)格形成支撐

全球低庫存對電解鋁價(jià)格起支撐作用。2022 年 8 月，倫鋁庫存降到 27 萬噸左右的歷史低位，后續(xù)有兩次小幅累庫，但兩次庫存最高點(diǎn)均未超過 60 萬噸，目前庫存仍處于較低水平。截至2023 年4 月14日，LME鋁庫存為 53.07 萬噸，低于 2022 年同期的 60.80 萬噸與 2021 年同期的 182.43 萬噸。滬鋁從2023年初以來有較為明顯的累庫，但仍處于歷史較低水平；據(jù)上海期貨交易所數(shù)據(jù)，2022 年底滬鋁庫存不足10萬噸，截至 2023 年 4 月 14 日，滬鋁庫存為 27.43 萬噸，低于 2022 年同期的 29.99 萬噸與2021 年同期的38.52萬噸。

電解鋁庫存具有較為明顯的季節(jié)性特征。一季度為消費(fèi)淡季，累庫較為明顯，二季度消費(fèi)旺季到來之后，預(yù)計(jì)電解鋁庫存會進(jìn)一步去化，對價(jià)格的支撐作用更加顯著。2023 年 3 月倫鋁平均庫存為54萬噸，顯著低于 2022 年的 73 萬噸與 2021 年的 169 萬噸；滬鋁平均庫存為 30 萬噸，低于2022 年的33 萬噸與2021年的 37 萬噸。

5. 電解鋁供需測算與上市公司業(yè)績彈性測算

按照西南地區(qū)減產(chǎn)產(chǎn)能在豐水期（二、三季度）復(fù)產(chǎn)，枯水期（一、四季度）減產(chǎn)的生產(chǎn)節(jié)奏，預(yù)計(jì)2023 年電解鋁總供應(yīng)量同比 2022 年增加 3%左右。疫情完全放開之后，房地產(chǎn)、基建、電網(wǎng)等傳統(tǒng)需求逐漸回暖，新能源汽車、光伏、風(fēng)電等新需求持續(xù)帶動，預(yù)計(jì) 2023 年電解鋁存在約6.5 萬噸的供需缺口。

神火股份與天山鋁業(yè)成本控制能力強(qiáng)，單噸毛利處于行業(yè)領(lǐng)先水平。2022 年電解鋁企業(yè)毛利率位于17%-27%之間，其中，神火股份（26.70%）與天山鋁業(yè)（22.94%）因具備電力成本優(yōu)勢位于行業(yè)第一梯隊(duì)。神火股份與天山鋁業(yè)均具備完整的產(chǎn)業(yè)鏈，擁有一體化協(xié)同優(yōu)勢。天山鋁業(yè)120 萬噸電解鋁年產(chǎn)能全部位于新疆，充分享受新疆煤炭資源豐富、低成本電力優(yōu)勢；神火股份擁有 170 萬噸電解鋁年產(chǎn)能，包括新疆煤電 80 萬噸年產(chǎn)能與云南神火 90 萬噸年產(chǎn)能，同時(shí)享受新疆低煤電成本優(yōu)勢與云南綠色水電成本優(yōu)勢。

中國鋁業(yè)與云鋁股份業(yè)績彈性最大。2022 年主要電解鋁企業(yè)云鋁股份、天山鋁業(yè)、中國鋁業(yè)、中孚實(shí)業(yè)、神火股份分別實(shí)現(xiàn)銷量 127.76、116.01、685.00、20.35、162.60 萬噸，分別實(shí)現(xiàn)利潤38.37、46.40、177.01、6.94、75.45 億元。在此基礎(chǔ)上對其進(jìn)行鋁價(jià)增長 5%、10%、15%的彈性測算，當(dāng)鋁價(jià)漲幅為5%時(shí)，云鋁股份、天山鋁業(yè)、中國鋁業(yè)、中孚實(shí)業(yè)、神火股份利潤增厚比例分別為 29%、22%、39%、24%、19%。

6.重點(diǎn)公司分析

6.1 天山鋁業(yè)：一體化低成本優(yōu)勢明顯，電池鋁箔打開新的成長曲線

形成一體化產(chǎn)業(yè)規(guī)模，切入電池鋁箔賽道。公司專注鋁行業(yè)三十年，在資源和能源富集的區(qū)域興建產(chǎn)業(yè)基地，形成了從鋁土礦、氧化鋁到電解鋁、高純鋁、電池鋁箔研發(fā)制造的上下游一體化，并配套自備電廠和自備預(yù)焙陽極的完整鋁產(chǎn)業(yè)鏈布局。公司在廣西百色建有年產(chǎn) 250 萬噸氧化鋁生產(chǎn)線，已經(jīng)獲取配套鋁土礦資源，作為項(xiàng)目的資源保障；在新疆石河子建有年產(chǎn) 120 萬噸電解鋁產(chǎn)能，并配套6 臺350MW自備發(fā)電機(jī)組與年產(chǎn) 60 萬噸陽極碳素產(chǎn)能；在新疆石河子建有年產(chǎn) 6 萬噸高純鋁產(chǎn)能，4 萬噸產(chǎn)能正在建設(shè)中，未來總產(chǎn)能規(guī)模將達(dá)到 10 萬噸；同時(shí)，公司快速進(jìn)入新能源電池鋁箔賽道，興建年產(chǎn)22 萬噸動力電池鋁箔一體化項(xiàng)目，并升級改造江陰新仁鋁業(yè)鋁箔生產(chǎn)線，形成年產(chǎn) 2 萬噸電池鋁箔產(chǎn)能。

成本上漲致利潤有所下滑，預(yù)計(jì) 2023 年盈利能力得到修復(fù)。公司 2022 年實(shí)現(xiàn)營收330 億元，同比增長 14.83%；實(shí)現(xiàn)凈利潤 26.5 億元，同比減少 30.85%，主要系原材料與電力成本增加所致。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，3 月 17 日電解鋁行業(yè)加權(quán)平均完全成本為 17336 元/噸，較年初下降 292 元/噸，降幅為1.66%。成本下降主要為預(yù)焙陽極成本下降所致(價(jià)格較年初-14.30%)，此外，電力成本也略有下降，根據(jù)中國煤炭市場網(wǎng)數(shù)據(jù)，港口動力煤 2023 年 2 月均價(jià) 925.85 元/噸，較 2023 年 1 月均價(jià)下跌 11.47%；2023 年3 月17日價(jià)格960 元/噸，較年初下跌 66 元/噸，跌幅 6.43%；自備電廠企業(yè)電力成本預(yù)計(jì)受動力煤價(jià)格帶動持續(xù)下降。

公司的業(yè)績主要由自產(chǎn)鋁錠板塊貢獻(xiàn)。2022 年自產(chǎn)鋁錠板塊實(shí)現(xiàn)營收 202.28 億元，同比增長了15.78%，占總營收的 61.28%；實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤 46.4 億元，同比減少 23%，貢獻(xiàn)了公司總利潤的91.96%。2022年公司主要板塊滿負(fù)荷生產(chǎn)，氧化鋁、高純鋁擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)；公司 2022 年電解鋁產(chǎn)量115.81 萬噸，同比增長0.38%；氧化鋁產(chǎn)量 154.03 萬噸，同比增長 69.86%；高純鋁產(chǎn)量 4.14 萬噸，同比增長152.44%；預(yù)焙陽極產(chǎn)量 51.25 萬噸，同比增長 8.83%。

受原材料與能源價(jià)格上漲影響，各產(chǎn)品毛利率均有所下降。2022 年公司電解鋁毛利率22.94%，較2021年減少 11.55 個(gè)百分點(diǎn)；高純鋁毛利率 34.04%，較 2021 年減少 8.81 個(gè)百分點(diǎn)；自產(chǎn)鋁制品毛利率6.97%，較 2021 年減少 12.07 個(gè)百分點(diǎn)；電池鋁箔毛利率 10.58%，隨著后續(xù)產(chǎn)能規(guī)模擴(kuò)大，攤銷折舊成本下降，毛利率會有一定程度的提升。預(yù)計(jì)公司 2025 年總產(chǎn)能達(dá)到 465 萬噸，其中包括氧化鋁250 萬噸，電解鋁120萬噸，預(yù)焙陽極 60 萬噸，高純鋁 10 萬噸，鋁板帶箔 3 萬噸，電池鋁箔 22 萬噸；主要的產(chǎn)能增量為電池鋁箔。

6.2 神火股份：電解鋁與煤炭雙驅(qū)并進(jìn)，產(chǎn)能釋放帶動公司業(yè)績

公司主營業(yè)務(wù)為鋁業(yè)務(wù)與煤炭業(yè)務(wù)。鋁業(yè)務(wù)主要分為電解鋁及電解鋁深加工，電解鋁產(chǎn)品為鋁錠，主要運(yùn)用于建筑、電力、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)；電解鋁深加工產(chǎn)品主要為食品鋁箔、醫(yī)藥鋁箔和高精度電子電極鋁箔，主要運(yùn)用于食品、醫(yī)藥、新能源電池等行業(yè)。煤炭業(yè)務(wù)的主要產(chǎn)品為煤炭和型焦，主要應(yīng)用于冶金、化工、電力等行業(yè)。公司 2022 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 427.03 億元，同比增長 23.95%；實(shí)現(xiàn)凈利潤85.76億元，同比增長 181.36%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 75.71 億元，同比增長 134.11%。

電解鋁板塊與煤炭板塊齊頭并進(jìn)。2022 年公司電解鋁實(shí)現(xiàn)營收 282.58 億元，同比增長19.24%，占總營收的 66%實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤 75.45 億元，同比減少 8.72%，占總營業(yè)利潤的 56%。煤炭板塊實(shí)現(xiàn)營收98.81億元，同比增長 28.25%，占總營收的 23%；實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤 52.19 億元，同比增長 38.03%，占公司總營業(yè)利潤的39%。

公司電解鋁毛利率位于行業(yè)第一梯隊(duì)。2022 年公司電解鋁毛利率為 26.07%，同比減少8.37 個(gè)百分點(diǎn)；單噸毛利為 4640 元，同比減少 20.91%。煤炭業(yè)務(wù)毛利率為 52.82%，同比增加3.74 個(gè)百分點(diǎn)；單噸毛利為773 元，同比增加 33.88%。總毛利率為 31.30%，同比減少 4.39 個(gè)百分點(diǎn)。公司電解鋁毛利率位于行業(yè)第一梯隊(duì)，根據(jù)各公司公告，2022 年云鋁股份、中國鋁業(yè)、天山鋁業(yè)電解鋁毛利率分別為17.18%、12.78%、22.94%。

云南神火二期項(xiàng)目投產(chǎn)后，公司電解鋁產(chǎn)銷量顯著提升。2022 年公司鋁錠產(chǎn)量為163.5 萬噸，同比增長 17.04%；2022 年公司電解鋁銷量為 162.60 萬噸，同比增長 15.41%。截至2022 年12 月31 日，公司電解鋁年產(chǎn)能 170 萬噸，包括新疆煤電 80 萬噸年產(chǎn)能與云南神火 90 萬噸年產(chǎn)能。電解鋁產(chǎn)能處于具有發(fā)電優(yōu)勢的新疆和綠色水電優(yōu)勢的云南地區(qū)，具備低成本電力優(yōu)勢；同時(shí)，靠近氧化鋁主產(chǎn)地百色，緊鄰我國鋁消費(fèi)最集中的華南市場和鋁消費(fèi)潛力快速增長的西部市場及東南亞，區(qū)位優(yōu)勢十分明顯。公司在新疆地區(qū)打造出完整的電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈，80 萬噸/年電解鋁生產(chǎn)線配套建設(shè)有陽極炭塊和燃煤發(fā)電機(jī)組，產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同、低成本優(yōu)勢突出。

電池鋁箔有望成為公司新的業(yè)績增長點(diǎn)。2022 年公司神隆寶鼎高端雙零鋁箔項(xiàng)目一期5.5 萬噸滿負(fù)荷生產(chǎn)，全年鋁箔銷售量為 8.34 萬噸，同比增長 39.70%；對公司營業(yè)收入貢獻(xiàn)從2021 年的4%增長至6%。隨著神隆寶鼎二期年產(chǎn) 6 萬噸高端雙零鋁箔逐漸建成投產(chǎn)，預(yù)計(jì) 2023 年、2024 年公司鋁箔產(chǎn)能分別由2022年的 8 萬噸增長至為 11 萬噸、13 萬噸；按單噸利潤 4000 元進(jìn)行測算，預(yù)計(jì)2023 年、2024 年分別可貢獻(xiàn)利潤 4.4、5.2 億元。

6.3 云鋁股份：具備云南水電成本優(yōu)勢，原材料自給率進(jìn)一步提高

公司從事的主要業(yè)務(wù)為綠色鋁與鋁加工，主要產(chǎn)品有氧化鋁、鋁陽極碳素、石墨化陰極、鋁錠、高精鋁、圓鋁桿、鋁合金、鋁焊材等。2022 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 484.63 億元，同比增長16.31%；實(shí)現(xiàn)凈利潤52.68 億元，同比增長 25.06%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 45.68 億元，同比增長 37.65%。

2022 年公司電解鋁板塊實(shí)現(xiàn)營收 223.37 億元，同比增長 16.47%，占總營收的46.09%；實(shí)現(xiàn)毛利38.37億元，同比減少 22.10%，占總毛利的 52.99%。鋁材加工板塊實(shí)現(xiàn)營收 257.12 億元，同比增加16.29%，占總營收的 53.06%；實(shí)現(xiàn)毛利 33.83 億元，同比減少 5.80%。

產(chǎn)銷量創(chuàng)新高，毛利率下降致業(yè)績承壓。2022 年公司生產(chǎn)原鋁 259.67 萬噸，同比增長12.89%；生產(chǎn)鋁合金及加工產(chǎn)品 139.55 萬噸，同比增長 12.37 %；鋁產(chǎn)品銷量為 267.31 萬噸，同比增長10.86%。2022年公司電解鋁單噸毛利約 3004 元，同比減少 29%，毛利率由 25.68%下滑至 17.18%；鋁加工品單噸毛利約2424元，同比減少 16%，毛利率由 16.24%下滑至 13.16%。雖然公司產(chǎn)銷量創(chuàng)新高，但受原材料以及能源價(jià)格上漲影響，利潤有所下降。2022 年，公司現(xiàn)有電解鋁年產(chǎn)能 312 萬噸，現(xiàn)有鋁合金年產(chǎn)能141.7 萬噸。

6.4 中國鋁業(yè)：有色金屬行業(yè)龍頭，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化

公司是中國有色金屬行業(yè)的龍頭企業(yè)，綜合實(shí)力位居全球鋁行業(yè)的前列，主要業(yè)務(wù)為鋁土礦的勘探開采以及氧化鋁、原鋁、鋁合金等產(chǎn)品的生產(chǎn)。2022 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 2909.88 億元，同比增長7.87%；實(shí)現(xiàn)凈利潤 108.43 億元，同比增長 39.21%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 41.92 億元，同比減少17.47%。

2022 年公司氧化鋁板塊實(shí)現(xiàn)營收 557.62 億元，同比增加 3.18%；實(shí)現(xiàn)毛利97.69 億元，同比減少3.14%。電解鋁板塊實(shí)現(xiàn)營收 1384.66 億元，同比增加 16.84%；實(shí)現(xiàn)毛利 177.01 億元，同比減少16.12%。

原材料價(jià)格上漲致毛利率下降。2022 年公司氧化鋁板塊毛利率為 17.52%，同比減少1.14 個(gè)百分點(diǎn)；電解鋁板塊毛利率為 12.78%，同比減少 5.02 個(gè)百分點(diǎn)；綜合毛利率為 11.47%，同比減少0.80 個(gè)百分點(diǎn)。2022年公司氧化鋁單噸毛利為 1868 元，同比增加 13.16%；電解鋁單噸毛利為 2584 元，同比減少22.97%。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化。公司是資源型企業(yè)，不僅在國內(nèi)鋁土礦資源擁有量第一，還在海外擁有鋁土礦資源 18 億噸左右，資源保證度高；是鋁行業(yè)的龍頭企業(yè)，有完整的產(chǎn)業(yè)鏈，深化成本領(lǐng)先戰(zhàn)略，2022年公司電解鋁單噸毛利(2584 元)高出行業(yè)平均水平(2349 元)235 元/噸。2022 年公司氧化鋁產(chǎn)量1764 萬噸，自供率100%；電力與鋁土礦部分自供，一體化布局有助于公司降本增效。公司收購云鋁股份29.10%股權(quán)，成為云鋁股份控股股東，并將其納入合并報(bào)表范圍，優(yōu)化自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的同時(shí)，也有助于發(fā)揮資源端優(yōu)勢并向綠色鋁轉(zhuǎn)型。